公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公募基金降佣新规靴子落地，卖方研究机遇与挑战并存。随着分仓佣金“蛋糕”规模不断缩水，卖方研究行业“马太效应”进一步加剧，券商分析师也将经历一场“大洗牌”。行业生态优化倒逼券商研究所进一步提高研究水平，同时，券结基金有望成为券商提高佣金收入的业务“新版图”。

困局：“蛋糕”缩小引发行业变革

4月19日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（下称《规定》），自2024年7月1日起正式实施。《规定》强调，加强佣金分配行为监管，结合行业实际将交易佣金分配比例上限由30%调降至15%，切实防范利益输送。

以静态数据测算，《规定》发布实施后，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达38%。

多年来，“以佣金换研究”成为基金公司与券商研究所之间约定俗成的“默契”。如今，佣金“蛋糕”规模不断压缩，卖方研究行业随之“暗流涌动”：

其一，行业“马太效应”将进一步加剧。“越是头部券商，机构佣金在收入中的占比越低。”有券商非银分析师说，相比之下，头部券商的分仓佣金收入占比不大，佣金下调对其整体影响相对较小，反观中小券商在争夺佣金市场份额方面的竞争可能会更加激烈。

其二，券商研究所将经历一场人员“大洗牌”。机构人士普遍认为，降佣已然成为了行业人员变动的“背后推手”。券商研究所采取各种措施降本增效，其中就包括降薪、大规模优化团队。某中小型券商研究所人士向记者透露，自去年以来，公司内部考核机制不断强化，研究所内将研究团队薪酬与派点挂钩，实行末尾淘汰制。

今年以来，海通证券、国泰君安、德邦证券、华福证券等券商研究所所长纷纷发生变动，随之而来的是团队成员集体流动、“组团”跳槽。此外，还有一些券商研究所人员被迫进行了内部转岗。

破局：高水平研究服务成关键

行业变革风雨欲来，券商如何未雨绸缪？

开放式基金规模大，仅通过一家券商的交易席位可能会影响成交速度，因此基金公司往往会通过多个交易席位同时交易，这种现象称为基金“分仓”。然而，由于交易佣金池子有限，基金公司必须综合考量来决定给哪些券商分仓以及分仓比例。所谓“派点制”，就是指买方机构对券商研究员提供的证券投资咨询服务的一种考核机制。

“给券商投研服务打分派点，是基金公司分仓的主要依据。”沪上某券商人士向记者介绍，具体到派点过程，基金公司会结合自身实际，设定不同的指标，其中研究服务是重要组成部分。给研究服务打分时，不同人给予不同权重，通常基金经理、研究总监的权重占比较大，同时投资、风控、买方研究部的员工往往也会参与。“研究员的研究越有价值，所获得的点也就越高，相应券商所获得的分仓佣金也就越高。”

从目前行业的分仓佣金收入情况来看，“僧多粥少”的局面将愈演愈烈。数据显示，2023年，券商基金分仓佣金为168.35亿元，同比下降10.81%，估算的平均分仓佣金费率为万分之7.8。

“接下来，不同券商的研究部门之间竞争将会进一步加剧，而竞争的手段将更注重研究本身，唯有不断提高研究水平，提供更高质量的研究产品，才有可能在分仓中占据有利地位。”上述券商人士说。

探路：加快发展券结模式

公募基金降佣落地并非“卖方黄昏”，券结模式有望驶入“快车道”。

《规定》指出，基金管理人管理的采用券商交易模式的基金可以突破分配比例15%的限制，但是基金管理人新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例应当自第二年起满足15%的规定。基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式规避此条规定。

基金公司参与证券交易的方式分为两种，即券商交易模式（对应券结模式）和租用交易单元模式。浙商证券分析师梁凤洁认为，在分仓佣金分配上限下调至15%的情况下，券结模式豁免上限的优势将更加凸显。

有基金人士称，《规定》实施将推动券结模式发展进入“快车道”。券结基金未来或成为基金和券商展开深度合作的重要抓手，券商将加速对内协同，通过协助交易、研究、产品成立、两融、做市、结算等多方面与基金深度绑定。

自2019年试点转常规以来，券结模式稳步发展。从基金规模来看，Choice数据显示，截至4月23日，采取券结模式的基金已增至1814只，合计基金规模超过6400亿元。

不过，从业务推进层面看，多家券商的券结基金业务尚难快速推进。券商有关业务人士表示，目前，开展券结基金业务主要有三个难点：一是券结基金需在券商端开立资金账户，进行三方存管银行的绑定，流程上相对复杂；二是券结基金销量上通常显著高于非券结基金，这可能造成单只产品的集中度过高，一旦产品业绩表现不佳，销售机构会面临较大的售后压力；三是优质基金经理相对稀缺，管理人通常不愿意为此类基金经理发行券结基金，这给券商通过券结定制优质产品造成了一定的困难。